polski english
Metoda porównawcza

Metody porównawcze, zwane też wskaźnikowymi lub mnożnikowymi, mimo kilku wad, są dość często stosowane. Polegają na określeniu wartości spółki przez porównanie jej z innymi, już wycenionymi przez rynek. Właśnie prostotę i szybkość wykonania można uznać za największą ich zaletę, co może wpłynąć na dalsze znaczne upowszechnianie się tych metod wśród wyceniających małe i średnie przedsiębiorstwa.

1. Idea wyceny metodą porównawczą

Metoda porównań rynkowych polega na ustaleniu wartości przedsiębiorstwa na podstawie informacji o mnożnikach, których wartość rynkowa jest znana. Mnożniki są tak konstruowane, że pokazują stosunek wartości rynkowej przedsiębiorstwa do określonej zmiennej ekonomicznej.

Najczęściej występujące mnożniki to:

  • P/E - cena akcji (wartość rynkowa) do zysku netto,
  • P/BV - wartość przedsiębiorstwa do wartości księgowej,
  • P/S - wartość firmy do przychodów ze sprzedaży.

Technika obliczeń wartości wycenianego przedsiębiorstwa sprowadza się ogólnie do zastosowania wzoru:

VE = MPP * WEWP

gdzie:

  • MPP - średnia wartość mnożnika firm porównywalnych (np. P/E, P/BV, P/S)
  • WEWP - wielkość ekonomiczna wycenianego przedsiębiorstwa (np. sprzedaż, zysk, wartość księgowa)

Procedura wyceny metodą porównań rynkowych jest następująca:

  • wybór wskaźnika służącego wycenie;
  • wybór firm porównywalnych, dla których znane są wartości rynkowe wybranego wskaźnika;
  • obliczenie wielkości wskaźników firm porównywalnych;
  • wyciągnięcie średniej arytmetycznej z powyższych wskaźników;
  • obliczenie wartości firmy, poprzez zastosowanie powyższego wzoru;
  • dokonanie niezbędnych korekt.

2. Współczynniki zysku (P/E)

Najpopularniejszym współczynnikiem wyceny jest wskaźnik cena do zysku. Szacuje się go, dzieląc cenę jednej akcji przez zysk na nią przypadający. Można stwierdzić, że wskaźnik ceny do zysku odzwierciedla sumę, jaką trzeba zapłacić za nabycie jednej złotówki zysku księgowego spółki. Jest to istotna informacja, ponieważ ewentualne dywidendy, jakie będzie wypłacała spółka, są wypłacane właśnie z zysku netto.

Wysoki wskaźnik P/E nie musi oznaczać, że dane akcje są drogie. Spółka może mieć wysoki wskaźnik P/E, ponieważ inwestorzy oczekują szybkiego wzrostu zysków w przyszłości. Inna spółka z tej samej branży ma niski wskaźnik P/E i na pierwszy rzut oka może wydawać się atrakcyjniejszą inwestycją, jednak zorientowani inwestorzy spodziewają się spadku jej zysków i dlatego nisko wyceniają akcje. Z tego punktu widzenia jej akcje nie są więc wcale tanie. Trzeba pamiętać, że inwestorów interesują przede wszystkim przyszłe zyski spółki, a w mniejszym stopniu dane historyczne.

3. Współczynniki wartości księgowej (P/BV)

Popularnym wskaźnikiem wyceny spółki jest także wskaźnik ceny do wartości księgowej netto przypadającej na jedną akcję (P/BV z ang. price to book value).

Wartość księgowa netto jest wartością aktywów spółki, pomniejszoną o zobowiązania. Wskaźnik P/BV obrazuje cenę, jaką trzeba zapłacić za jedną złotówkę księgowej wartości majątku firmy.

Wskaźnik ten kształtuje się na różnym poziomie w poszczególnych branżach, odzwierciedlając potencjał wzrostowy i stopę zwrotu z kapitału. Wyższy współczynnik mają z reguły firmy hi-tech, w których największą wartością jest posiadanie know-how i wysoko wykwalifikowanych specjalistów. W prosty sposób przekłada się to na większe możliwości rozwoju przedsiębiorstwa, a w konsekwencji wyższe zyski.

W przypadku, gdy uważamy z jakiegoś powodu, że wykorzystanie wartości księgowej może zniekształcić wycenę, obliczenia można oprzeć na koszcie wymiany aktywów. Współczynnik wartości firmy do kosztu wymiany określa się jako współczynnik Q Tobina.

4. Współczynniki sprzedaży (P/S)

Miary takie jak zysk i wartość księgowa są wyznaczane według zasad rachunkowości. Jednak różnice pomiędzy najczęściej stosowanymi systemami rachunkowości mogą sprawić, że dane użyte do konstrukcji wskaźnika nie będą tożsame (np. wyceniając przedsiębiorstwo w oparciu o wskaźnik P/E należy zbadać, czy zysk netto użyty do konstrukcji wskaźnika w grupie firm porównywalnych jest obliczany tak samo, jak w firmie wycenianej). Zniekształcenia wyceny można jednak uniknąć analizując związek pomiędzy wartością przedsiębiorstwa a wielkością sprzedaży, na wysokość której system rachunkowości nie ma wpływu. Stąd wskaźnik P/S (z ang. price to sales) będący ilorazem rynkowej ceny akcji i wielkości sprzedaży spółki przypadającej na jedną akcję.

Wskaźnik ten informuje inwestorów, ile trzeba zapłacić za jedną złotówkę wartości sprzedaży realizowanej przez firmę. Dlatego też często zwracają na niego uwagę inwestorzy strategiczni, którzy zamierzają przejąć daną spółkę. Wynika to z faktu, że zwykle istotny jest dla nich udział spółki w rynku (proporcjonalny do wartości sprzedaży) i cena, jaką muszą zapłacić za ten udział. W tym przypadku rentowność działalności jest dla inwestora sprawą drugorzędną, ponieważ i tak może on dokonać zmian w spółce, zmierzających do jej poprawy.

Współczynnik ten jest różny zależnie od branży w których może być różna rentowność i służy do porównania wyceny firm, mimo różnic w zasadach prowadzenia rachunkowości.

5. Wybór grupy firm porównywalnych

Jeśli chodzi o wybór przedsiębiorstw porównywalnych to należy, w zasadzie, wybierać firmy z tej samej branży, o podobnej strukturze przychodów, kosztów i aktywów, a także o podobnej strukturze kapitałowej. Należy zwrócić uwagę na to, czy przychody lub zyski firmy porównywalnej nie są zaburzone posiadaniem jakiś nietypowych, nie związanych z podstawową działalnością aktywów. Na przykład błędem byłoby, podczas wyceny przedsiębiorstwa transportowego, wybranie do porównań notowaną na giełdzie firmę z tej samej branży, która posiadałaby biurowiec w centrum Warszawy i czerpała znaczną część przychodów z wynajmu lokali, w tym właśnie biurowcu. Wskaźników takiej firmy nie należy używać do wyceny przedsiębiorstwa, którego 100% przychodów pochodzi ze świadczenia usług transportowych.

Chcąc dokonać prawidłowej analizy należy dobrać firmy podobne do siebie pod względem potencjału wzrostu i ryzyka. Ideałem byłaby możliwość oceny wartości spółki w odniesieniu do innej firmy o dokładnie takiej samej charakterystyce. W praktyce niestety rzadko się to zdarza i musimy zadowolić się porównywaniem do siebie firm zajmujących się jedynie podobną działalnością. Pewnym rozwiązaniem jest powiększenie liczby porównywanych spółek, celem dostarczenia większej ilości danych do analizy lub też zawężenie w oparciu o dalsze kryteria, na przykład porównując ze sobą firmy o podobnej wielości (małe z małymi, duże z dużymi).

6. Wady i problemy przy wycenie metodami porównawczymi

Metody porównawcze oprócz swoich zalet, jakimi są bez wątpienia prostota i szybkość dokonania wyceny posiadają także wiele wad. Kłopotem na przykład może okazać się znalezienie przedsiębiorstw podobnych do siebie w dużym stopniu. W tym przypadku konieczne jest takie dobranie grupy porównawczej, by znajdujące się w niej firmy miały jak najbardziej zbliżony do ocenianej spółki model biznesowy, faktycznie porównywalne rynki, na których działają, docelowe grupy klientów, potencjały wzrostu.

Nie należy natomiast porównywać polskich spółek do tych z rozwiniętych rynków Europy czy USA. Wynika to z różnic w czynnikach mających wpływ na wartość współczynników. Odmienne mogą być stopy procentowe, premia za ryzyko i wskaźnik beta, a co za tym idzie koszt kapitału. Także często zdarza się, że branże są w innym cyklu życia, co ma wpływ na współczynnik wypłat dywidend.

Podczas wyceny metodą porównawczą dokonuje się porównania wskaźników w wybranym momencie. Ma ona na celu zbadanie, czy wskaźniki osiągają wysokie, czy niskie wartości w porównaniu z innymi przedsiębiorstwami lub branżą jako całością. Tego rodzaju analiza pozwala na ocenę uzyskanych wyników i stwierdzenie, jakie wartości osiągają te wskaźniki na tle podobnych firm. Czasem jednak wartości dla konkretnego roku mogą być zakłócone przez czynniki nieprzewidziane, takie jak straty nadzwyczajne i nieoczekiwane zmiany cen, których powtórzenie się jest mało prawdopodobne.

Dlatego należy również analizować zmiany poziomu wskaźników w czasie. Analiza zmian w czasie pozwala na śledzenie tendencji kształtowania się wartości poszczególnych wskaźników, umożliwiając na przykład zaobserwowanie pogorszenia się wyników osiąganych przez firmę. Z kolei inne przedsiębiorstwa mogły osiągać gorsze wyniki w przeszłości, natomiast obecnie ich wskaźniki mogą zbliżać się do wartości typowych dla branży.

Ewidentną wadą omawianych metod jest również możliwość dokonania znacznych niedoszacowań lub przeszacowań wynikających z oparcia wyceny na wskaźnikach spółek notowanych na rynku publicznym, co wiąże się ze znaczną fluktuacją tych wskaźników, nierzadko nie mającą nic wspólnego z sytuacją ekonomiczną notowanych przedsiębiorstw, ale na przykład z koniunkturą giełdową lub też okresową „modą” na niektóre branże.

Z tego właśnie powodu wycena metodą porównań rynkowych powinna zostać zweryfikowana użyciem innych metod wyceny przedsiębiorstw.

 
Tweets by @WvgDuda